“对赌”谁获利？

            ——国际流行的投资协议《对赌协议》的简介

    “对赌”听起来很刺激，事实上却与赌博无关系。《对赌协议》是投资方与融资方对于未来不确定情况的一种书面约定，当约定条件出现时，投资方即可行使一种权利；若约定的条件不能达到，则融资方行使另一种权利，因此，《对赌协议》实质就是对期权履行的一种延期约定形式。

    《对赌协议》作为金融衍生品，企业融资时，对投资方而言，最值得考虑的是企业未来赚取利润的潜力，但由于对该企业经营未来不能确定及在信息不对称的情况下，一般都会低估该企业的价值。而相对的融资方则会高估其价值，这样对于企业未来的发展将有着不同价值的判断，《对赌协议》应运而生，可以通过双方对企业发展的实质成未来确定各自的成果，从而可使投资交易更合理、公平。

    《对赌协议》具有多样性，除可以赌被投资人的销售收入净利润外，还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、股票发行的方面。对赌的对象大多为股权、期权认购权等，主要表现为：1、投资方在投资以后持有企业的原始股权；2、持有高杠杆性的“可换股文据”；3、具有高风险性；4、投资方不擅长参与被投资者所经营的行业，仅是财务型投资；5、股份在证券市场流动自由；6、所投资的企业所经营的行业，一旦形成相对优势，竞争对手难以替代。由此产生引发的巨大的投资遐想。

     现结合相关案例，挑选较为典型的三种应用类型作介绍：

  1．创业型企业中的投资应用，如摩根士丹利等机构投资蒙牛案例。

    2002年摩根士丹利等三家国际投资机构通过注资、认股、成立子公司等一系列方式最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，使蒙牛乳业变更为合资企业。2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。而这种期权价值将来的高低将取决于蒙牛乳业的未来业绩。若未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成废纸一张。

    随后，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的《对赌协议》约定：从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%，若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利价值约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

     2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

    2．成熟型企业中的投资应用，摩根士丹利投资上海永乐电器公司是一代表。

    上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年，到2004年销售额已近百亿元；经历了家电零售业巨大变革的洗礼，永乐家电是一家比较成熟的企业。

    2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电后与企业约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

    这个认股权利实际上就是股票看涨期权。为使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。约定若永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；若净利润相等或低于6.75亿元，则永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。

    从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到2005年11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元，这样相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及原先约定的每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利的收益回报相当可观。

    3．《对赌协议》在并购中的投资应用，凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的著名案例。

    2005年10月25日,徐工集团与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工集团在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，并需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工集团2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工集团85%的股权，徐工集团仍持有15%的股权，变更为中外合资经营企业。

    上述购协议包括对赌的内容：如果徐工集团2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；若达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为赌资，十分罕见。

    《对赌协议》在国外被普遍应用，但在我国资本市场还没有成为一种制度设置，没有被经常采用。在国际投资日益频繁，《对赌协议》将被广泛采纳，特别是在创业型企业投资、成熟型企业投资中，《对赌协议》将大大体现存在价值。

                                                                  （翀宇文）